EBITDA

Muchos clientes y conocidos me han preguntado qué es EBITDA y para qué se utiliza. EBITDA es el acrónimo en inglés para “Utilidad antes de Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización”. Es mas fácil entenderlo como la capacidad de generar utilidad antes de impuestos de un negocio o empresa, bastante similar a la Utilidad de las Operaciones (Ingresos menos costo de ventas menos gastos operativos). Solo que excluye dos grandes ítems del estado de resultados como son la depreciación y la amortización.
El EBITDA se creó en el mundo de la compra y venta de empresas donde se acostumbra utilizar una cantidad significativa de deuda para comprar empresas. Dado que los costos de intereses e impuestos son deducibles de impuestos, es posible endeudar una empresa y no pagar impuestos. Si se quiere saber hasta cuanto se puede pedir prestado, basta con echar un vistazo al EBITDA y esa es la cantidad de intereses que puede pagar para eliminar todos impuestos.
Tomemos como ejemplo una empresa sin deuda, Bs.100* de ingresos, Bs.20 de costo de ventas y Bs.60 de gastos operativos. Supongamos que no tiene amortización y solo Bs.5 de depreciación. Por lo tanto el ingreso operativo es 100-20-60 ó Bs.20 si la tasa de impuestos es de 40%, se pagarán Bs.8 de impuestos. La utilidad neta es  Bs.12 (20-8). Y el EBITDA es 20 + 5 ó Bs.25.
Si las tasa de interés es 5% y es posible pedir prestado intereses solamente, se pueden pedir prestados Bs.500 de deuda, pagar intereses anuales de Bs.25 por año y no pagar impuestos porque los intereses se “comen” la utilidad neta. Después de hacer eso la utilidad neta es 0 (100-20-60+5-25 = 0).
Ya sabemos de donde viene el EBITDA. No obstante, aunque la depreciación es un egreso no monetario es la forma en que los contadores estiman cuanta inversión de capital se debe realizar en el negocio cada año. Si no hay dinero para invertir en la infraestructura, se pone en riesgo la continuidad de la empresa y por ello mucha gente prefiere el EBIT que el EBITDA.
También es cierto que si una empresa pide prestado y queda sin margen de error puede caer en tensión financiera y eventualmente en bancarrota. Por lo tanto, inversionistas que hacen compras apalancadas no utilizan todo su EBITDA para pagar intereses. Lo que hacen, generalmente, es valorar el negocio como un múltiplo de EBITDA usualmente (5, 6, 7, tal vez 8). En el ejemplo que utilizamos la empresa valdría Bs.150 a 6xEBITDA, lo cual es muy diferente de los Bs.500 que se pueden pedir prestados si se intentara pagar la deuda con cada centavo del flujo de caja. 

* Pueden ser miles, millones, etc.

El fin de la inocencia

Hoy en día el entorno en el que se mueven los inversionistas está cambiando mas rápido que nunca antes en la historia de las finanzas modernas. Los fundamentos, la tecnología y las herramientas usadas hasta hace poco han cambiado drásticamente en los últimos tiempos. Esto tiene consecuencias inmediatas en la riqueza de los pequeños y grandes inversionistas que, algunas veces, ven como su dinero se esfuma en un abrir y cerrar de ojos.

Hay dos aspectos en particular dignos de señalar: 1. El fin del activo libre de riesgo decretado hace unas semanas por S&P; 2. El uso de bancos de computadores de alta tecnología para entrar y salir del mercado en fracciones de segundo.

Cuando S&P aplicó la extremaunción al activo libre de riesgo (los títulos del tesoro estadounidense), también quebró uno de los pilares sobre los cuales descansa la teoría financiera moderna.

La comparación que hace un inversionista típico al tomar una decisión financiera involucra al activo libre de riesgo. Si el rendimiento es menor que el activo libre de riesgo no tiene sentido acometer ese proyecto o inversión puesto que es posible obtener ese mismo rendimiento a “cero” riesgo,  comprando los títulos del tesoro.

El activo libre de riesgo era lo que los economistas financieros llaman “free lunch”, pues permite obtener una ganancia a cero riesgo o costo. En todos los cursos de finanzas o inversiones repiten  que si alguien llega a la taquilla de la Reserva Federal a redimir su bono y no hay dinero para pagar lo imprimen “por eso le llaman activo libe de riesgo”.

Paradójicamente, otra de las primeras cosas que aprendemos en finanzas y que comprobamos una y otra vez con el paso del tiempo, es que en la vida no hay nada gratis. Fue en el 2008, durante el hundimiento de Fannie Mae y Freddie Mac, cuando empezamos a sospechar que se estaban terminando los “free lunch”. En todo caso, la verdad es que “no hay nada gratis, y si algo es muy bueno para ser verdad: o es mentira, o es ilegal, o engorda.” No se porqué tiendo a olvidarlo con facilidad.

El activo libre de riesgo también se utiliza para calcular la tasa de descuento utilizada para descontar los flujos de caja cuando se valoran proyectos y empresas. Obviamente, si no hay activo libre de riesgo, aumenta la tasa de descuento de todas las empresas, lo cual impacta negativamente el valor de las mismas. Esto puede explicar, en parte, la drástica caída del precio de las acciones después de la rebaja de calificación de los títulos del tesoro.

Una pregunta pertinente en el caso de las valoraciones es: ¿Al no existir activo libre de riesgo es prudente utilizar el riesgo del activo menos riesgoso, o, habría que formular nuevas técnicas y metodologías para valorar las acciones e instrumentos financieros? Y otra mas: ¿Es conveniente utilizar como activo menos riesgoso la deuda estadounidense, los bonos del tesoro alemán, o una canasta de bonos de largo plazo de diferentes bancos centrales? No cabe duda que todas estas preguntas deben ser despejadas por los inversionistas, analistas, y público en general, pero por el momento, coadyuvan a aumentar la incertidumbre y la volatilidad en los mercados.

La otra causa de la volatilidad es sencillamente, la tecnología. Una ingente cantidad de información y la capacidad de reaccionar en un abrir y cerrar de ojos han cambiado para siempre el juego o negocio de especular o invertir, respectivamente.

Anteriormente, había tiempo de reaccionar, de leer el reporte y ponerlo a enfriar por un rato para posteriormente digerirlo con algo de calma. Hoy en día, la evidencia demuestra que, aunque muchas acciones experimentan fluctuaciones en su precio, causadas por los fundamentos, en los últimos tiempos, se observa que los índices beta, que miden el nivel de riesgo de las acciones, son establecidos por los enormes volúmenes derivados de las compras y ventas computarizadas, llamados “high frecuency trading”.

Las supercomputadoras utilizadas por los inversionistas postmodernos pueden detectar situaciones de arbitraje, anomalías, mercados incompletos, en fin, cualquier oportunidad, y realizar cientos de transacciones en fracciones de segundo.

No obstante, lo que pudo haber significado solo un cambio de 60 puntos hacia la baja se puede transformar en un descenso de 400 puntos cuando miles de computadoras presionan el botón de pánico a la vez.

Internet ha democratizado, por así decirlo, el acceso a los mercados de capitales, lo cual ha permitido a los inversionistas individuales e institucionales desarrollar una habilidad para reaccionar instantáneamente ante cualquier nuevo dato o información. Sin embargo, en esta realidad frecuentemente pierden los inversionistas pequeños por que no están bien armados de conocimiento y tecnología.

Todo cambia, o mejor dicho, todo sigue cambiando, siempre ha sido así. El inversionista actual debe innovar, prepararse, utilizar nuevas herramientas y tecnologías para poder sobrevivir y tener éxito en el corto y el largo plazo.

En lo sucesivo, el horizonte de inversión es clave. Si un inversionista de corto plazo compite contra una tecnología y un arsenal inmensamente superiores al suyo o al que puede adquirir, sencillamente tiene que replantearse la estrategia de inversión a emplear.

La realidad es que estamos frente a un mundo nuevo en el cual adaptarse y prepararse es crucial para poder sobrevivir y obtener los retornos que los inversionistas esperan. Hace un par de semanas traspasamos el umbral de la inocencia financiera. Ya no hay nada que este libre de riesgo, ni lo habrá nunca mas.

Por Armando Pérez Cabarcas
Caracas 23 de agosto de 2011

La madre de todos los pánicos

Caracas 7 de agosto de 2011

Por Armando Pérez Cabarcas

Al observar el comportamiento los mercados financieros y el pánico generalizado que se ha desatado en los mismos durante la semana pasada, recordé un ensayo, escrito por Michael Mauboussin, profesor de la Universidad de Columbia, en el cual hace un interesante análisis sobre el comportamiento humano ante el riesgo y las inversiones.

La sociedad humana ha experimentado un salto cuántico en los pasados 250 años, incluyendo la creación y organización de los  mercados de capitales que ocurrieron hace poco más de 60 años. No obstante, si como dice Daniel Goleman, el famoso autor del libro “Inteligencia Emocional”, desde un punto de vista evolutivo tienen que pasar alrededor de 10.000 años para que podamos adaptarnos al ambiente; podemos afirmar que los humanos no estamos preparados para lidiar “racionalmente” con los mercados financieros.  

Para ilustrar esto, usaré la simulación de “un día” en la historia de la humanidad que nos propone Mauboussin.

“Línea de tiempo” del Homo Sapiens

Evento	Cuando (hace cuantos años)	Hora del día
Homo Sapiens aparece	2.000.000	12:00 am
Eva Mitocondrial (“madre de todos los humanos”)	180.000	9:50 pm
Homo Sapiens domesticado	20.000	11:46 pm
Numeración Indo/Arábica Sistema numérico occidental	800	11:59:25 pm
Teoría Financiera Moderna	40	11:59:58 pm

La tabla representa una línea de tiempo, con la identificación del primer Homo Sapiens como punto de partida. Además, la línea es escalada para que represente un día, y proporcione una mejor perspectiva. 

El Homo Sapiens apareció hace unos 2 millones de años, lo cual es representado como las 12am, o comienzo de la madrugada de ese día. Las “Evas del Mitocondrio” o “madres de todos los humanos”, vivieron hace 180.000 años, que serían aproximadamente las 9:50pm de nuestro "día". 

La teoría financiera moderna, fue formalizada hace unos 50 años cuando eran las 11:59:58pm. Si hoy es medianoche otra vez, sólo han pasado aproximadamente 2 segundos desde el momento en que se inventaron las finanzas modernas y la medianoche de “nuestro día”.

Si sólo han pasado dos segundos, probablemente la mente de los seres humanos no está preparada para las inversiones, lo cual explica el porqué se repiten una y otra vez los comportamientos y demostraciones de pánico de la semana pasada. Pareciera que los humanos no estamos preparados aun para sopesar riesgos y retornos; es más fácil correr huyendo cuando se tiene miedo.

Más aún, quizá esto también explica porque existen muy pocos inversionistas realmente exitosos. Si compramos títulos cuando están “caros” o en su precio más alto y nos salimos en el peor momento, es decir, vendemos muy barato, nunca aprovecharemos la verdadera ventaja de invertir en los mercados de capitales y terminaremos siempre comprando el instrumento con menos riesgo, pero que nos proporciona muy poco rendimiento.

En estos días la respuesta ante la incertidumbre, ha sido como siempre, “corre y sálvate, después piensas”. Imitamos a los demás, porque como humanos sentimos un fuerte deseo de pertenecer a un grupo, de obtener la seguridad que nos ofrece. Debemos mucho a nuestros ancestros; existimos porque tuvieron éxito propagando la especie humana, sin embargo también nos han dejado una pesada carga emocional, una serie de “fallas mentales”, que nos dificultan las decisiones de inversión.

Los inversionistas exitosos son aquellos que no toman decisiones imitando a los demás. En una entrevista que hicieron a Warren Buffett, le preguntaron a quién consultaba para tomar decisiones realmente importantes. Me imagino que la periodista creía que Buffett tenía algún gurú personal o asesores que le ayudaban en sus decisiones de inversiones cuantiosas.

Me sorprendí gratamente cuando escuché a Buffett decir que el no consultaba a nadie, ni siquiera a Charlie Munger, su mano derecha, porque éste pensaba como él y “no vale la pena perder dinero en una llamada telefónica para que me digan lo mismo que pienso”. 

La periodista insistió en conocer la técnica o el secreto “porque algo tiene que hacer o alguien tiene que consultar una persona tan exitosa en las inversiones”. Ante esta disyuntiva, Buffett salió con una de sus famosas respuestas: “Cuando quiero tomar una decisión realmente importante me miro en el espejo y me pregunto a mi mismo.”

Buffet ha demostrado tener razón. Su mentor, Ben Graham, la persona que le sirvió como modelo a seguir en el campo de las inversiones, decía algo que comparto plenamente: Para invertir exitosamente en un largo período de tiempo (una vida), no se requiere un coeficiente intelectual estratosférico, ni ser un talentoso hombre de negocios, o información privilegiada (agregaría: ni graduarse en la universidad y obtener una maestría o un doctorado). Lo que se requiere es una mentalidad apropiada para tomar decisiones y la habilidad para evitar que las emociones dañen esa mentalidad.

Buffet no sabe valorar empresas de redes sociales como Facebook

Mientras la mayoría de los inversionistas está salivando por los emprendimientos de moda de Internet, el legendario inversionista Warren Buffett, de Berkshire Hathaway, conocido por su desconfianza a las empresas de tecnología, no tiene planes de lanzarse en el espacio de las redes sociales.

“No conozco ese juego” dijo en una entrevista. “El mundo está cambiando y yo me estoy quedando atrás”.

Bufftett dijo que no entendía las multibillonarias valoraciones de Facebook, Groupon, Zynga, LinkedIn, Twitter y las demás.

“Algunas de ellas deben valer mucho” dijo. “pero no se cuales”..”algunas de ellas descubrirán algo que la gente quiere, pero que no sabe que van a querer”

¿Y qué piensa sobre Facebook, la red social  mas grande del mundo, de la cual se dice que está preparando la oferta pública de acciones que podría valorar la empresa en mas de $100 billones?

“Soy la última persona a quien se le puede preguntar sobre eso” dijo Buffett.

A los 80, el Oráculo de Omaha dice que está muy cómodo con su estrategia de siempre.

Aunque Barry Diller, otro de los participantes en un encuentro en Sun Valley, dijo a los reporteros que las “actuales valoraciones están demasiado infladas”, Buffett dijo que era optimista en su capacidad de encontrar grandes inversiones en el mercado.

“Buscamos  empresas con valoraciones razonables” dijo Buffett. “No se como valorar la mayoría de las empresas, hay algunas que creo saber valorar, y de vez en cuando encuentro alguna con un precio que cae dentro de mi rango de valoración”

A pesar de que es optimista en relación con India y China, no está desesperado por colocar capital en Asia.

 “La economía china va a crecer mas rápido que la americana, pero eso es bueno para nosotros”…”El mundo no es un juego suma cero, y nosotros lo haremos mejor en los próximos 50 o 100 años, si los chinos lo hacen mejor en los próximos 50 o 100 años. Y ellos lo harán”

“Ellos tienen un enorme talento, son gente trabajadora”...”Solo que no tenían un sistema que permitiera desplegar ese potencial. Ahora el sistema está liberando el potencial en ambos países, y estamos viendo el milagro.”

Como siempre, Buffett, que recientemente viajó a India esta esperando por las buenas oportunidades.

“Respondo a la disponibilidad”, dijo. “Si me llaman desde China o India, estoy listo para actuar. No me levanto todas mañanas y pienso en que parte del mundo me quiero concentrar; yo solo espero que suene el teléfono”.

"El día después o que pasará después del 2 de agosto de 2011"

La pregunta obvia si no se llega un acuerdo para elevar el techo de la deuda y no entrar en default técnico el próximo 2 de agosto (de repente el mundo no se acaba en 2012 sino antes) es a quienes le van a pagar primero. Pero es más fácil estimar a quien NO le van a pagar primero, siendo la respuesta la misma de siempre: a los mas “pendejos.” Estos son los pobres, los que cobran su seguro social derivado de estos bonos, y los fondos que menos votos le cuesten a los senadores y los políticos de Washington.

Pero las preguntas y dudas que asustan al fomoso “mercado” son de carácter más técnico. Mas temprano que tarde hablarán Bernanke y Geithner, líderes de la Reserva Federal (Banco Central gringo) y el Tesoro Americano, respectivamente, para despejar estas dudas.

¿Qué sucederá con los Fondos de Money Market de Estados Unidos (en los que, por cierto, tienen su dinero muchos venezolanos) si la deuda es bajada de clasificación o hay default? Estos fondos tienen grandes volúmenes de bonos, notas y letras del tesoro. Si hay un default técnico se erosionaría el valor de estos fondos, lo cual originará a su vez una corrida similar a la del 2008, sobre todo porque estos fondos no están protegidos por el FDIC o FOGADE gringo.

Una rebaja de la clasificación a la deuda soberana de USA forzaría a algunos gerentes de activos a vender instrumentos mas riesgosos (como los bonos triple B) para mantener la clasificación de riesgo de sus portafolios, lo cual podría ocasionar “cuellos de botella.” También existe la posibilidad de que el mercado de REPOS se congele, lo cual haría que el gobierno intervenga, (aceptando bonos como colateral y haciendo préstamos); nadie sabe como funcionará esto.

Si la deuda de USA ya no es libre de riesgo o no existe la referencia del activo libre de riesgo nadie sabrá a que Dios venerarán los reguladores y los gerente de riesgo. De hecho, algunas instituciones como el Chicago Mercantile Exchange elevaron los márgenes de sus colaterales para la compensación de deuda soberana en los mercados a futuro.

¿Qué reglas aplicarán para el pago de intereses, intereses acumulados y el principal de los bonos del tesoro si ocurre un default técnico?. Normalmente, con otro tipo de instrumentos, los gerentes de activos sabrían que hacer pero muchos no sabrán que hacer en esta oportunidad si los bonos cero riesgo del tesoro entran en default técnico.

Pero la cosa no termina aquí porque al subir las tasas de interés, cosa ya dada por descontado, deben bajar los precios de las acciones, lo cual ya está sucediendo. Sin embargo, podría haber un corrección aún mas aguda.

Si los aprendizajes del 2008 han sido incorporado a la psique de los actores del mercado el golpe no será tan duro. Ya los inversionistas líderes están protegidos y algunos hasta han depositado el efectivo en bancos europeos.

El problema es que cuando explota un arma de destrucción masiva de esta naturaleza hay pocos sitios donde esconderse que no sean afectados. Y los que sobrevivan tendrán que lidiar con una radiación exacerbada de un mercado financiero mortal. Sí, todo parece indicar que es el final del mercado tal como lo conocemos. Siguen cayendo copos de nieve sobre la cabeza del “Kapitalistunosaurio Rex”.

EL BONO SOBERANO 2031 PUEDE SER UNA BUENA INVERSIÓN

Lo interesante del Bono Soberano 2031 es su jugoso cupón, muy difícil de encontrar en los actuales momentos. Supongo que el establecimiento del mismo tiene como objetivo hacer al bono lo mas atractivo posible para colocarlo rápido. Así se prepara el terreno para una futura emisión que seguramente vendrá pronto.

El bono ofrece la posibilidad de obtener dólares a un precio solo un poco por encima del tipo de cambio oficial y de esta forma diversificar nuestra cartera. Sin embargo, los inversionistas deben recordar que el dólar está en su peor momento y mucha gente esta abandonando sus posiciones en esa divisa. Por lo tanto, hay que planificar muy bien como se van a invertir esos dólares. Hay comida para el pensamiento y lo mas recomendable será consultar a los especialistas antes de tomar cualquier decisión de inversión.

El bono puede ser aprovechado tanto por empresas como por personas naturales. Las primeras porque pueden abastecerse de divisas de una forma eficiente y a un buen precio, para adquirir insumos y  para capital de trabajo. Otras empresas decretarán dividendos para repatriar lo que puedan. Mientras que los inversionistas y el pequeño ahorrista podrá utilizarlo para diversificar su cartera de inversiones. El bono por ser de largo plazo puede ser una herramienta interesante para las personas mayores o apunto de retirarse porque, dependiendo del monto invertido, se puede “vivir de la renta” con un cupón de 12%.

Los que piensen que el Bono Soberano 2031 es riesgoso sólo deben mirar hacia el norte, donde por primera vez están a punto de dejar de hacerle honor a sus deudas. Pero, Venezuela no está quebrado como los Estados Unidos, ni tiene la deuda mas alta de toda la historia de la humanidad,  ni ha dejado de pagar sus deudas. Todo lo contrario, pues Venezuela nada, literalmente, sobre el mar de petróleo mas grande del mundo. Mientras tenga ingresos tan enormes en el futuro, podrá seguir pagando y emitiendo deuda.

Las ventajas del bono soberano superan por mucho a sus debilidades. No obstante, las clasificadoras de riesgo conseguirán argumentos para ponerle la mas baja calificación posible. Pero, ya nadie le cree a estas clasificadoras de riesgo después de la hecatombe financiera del 2008 y mas recientemente con el caso de la deuda soberana de USA, la cual todo el mundo sabe que no es “AAA”, excepto Moody´s y Standard and Poors.

SI SU EMPRESA PUEDE ENDEUDARSE, NO LO PIENSE DOS VECES. ¡HÁGALO!

Los dueños y gerentes de finanzas de muchas empresas piensan que si sus empresas generan mas flujo de caja libre del que pueden reinvertir, endeudarse es innecesario, y lo ven como un error.

Sin embargo, la verdad es que deberían hacer todo lo contrario, es decir, aprovechar todo lo posible el beneficio que el SENIAT les proporciona a las empresas a través del escudo fiscal, por el cual las empresas deducen los intereses pagados de las ganancias, pagando al fisco montos sustancialmente menores a los que tendrían que pagar si no tuvieran deuda.

Para disfrutar todos los beneficios de esta providencia y aumentar lo mas posible el valor de la empresa, esta debería endeudarse si puede y no porque lo necesite, “debe pedir prestado porque puede, no porque deba hacerlo.”

En efecto, algunos piensan que, entre menos necesite una empresa levantar capital para financiar una expansión, mas dinero debería pedir prestado. Olvidar los beneficios del escudo fiscal es dejar a los gerentes de las empresas con dinero en abundancia para comprar alfombras persas y decorar las oficinas. No estoy en contra de oficinas limpias y decoradas con decencia. Todo lo contrario. Pero el lujo y el exceso son posibles cuando se tienen los bolsillos repletos de dinero.

Son las empresas que están fondeando constantemente nuevos productos las que no deben endeudarse, porque para ellos es mas importante eso que aprovechar el ahorro del escudo fiscal. Es irónico, pero una gran verdad que, entre mas dinero necesite una empresa para financiar las oportunidades de inversión, menos debería pedir prestado.

No obstante, cuando una empresa puede reinvertir menos de lo que gana, obteniendo así una especie de superávit, lo cual le permite pagar deuda con mayor facilidad, es recomendable que se endeude para así aprovechar los beneficios fiscales. Esto es recomendable aún si es para recomprar acciones o para pagar un dividendo especial.

Para finalizar, quiero reiterar la recomendación de pedir prestado si puede y no porque se deba hacerlo. Jim Rogers, el legendario inversionista de Roger´s Holdings, parece tener razón “los banqueros solo le prestan a sus amigos, y a aquellos que no lo necesitan”. Pero ya Voltaire lo había dicho antes “Si un banquero se tira por la ventana, tírate tu también porque seguramente está buscando dinero en el fondo”.